Value Investing – Pablo J. Vázquez

Mr. Market, ¿The Special One?

Mr. Market, ¿The Special One?
enero 10
15:29 2015

Qué sabias las palabras de Benjamin Graham cuando hablaba de Mr. Market. Porque no lo olviden: el mercado no forma parte del imaginario de los hermanos Wachowski; no, no, el mercado somos todos. Y claro, dada su condición humana, Mr. Market también se equivoca..

En el ámbito académico, a la capacidad de los mercados de ajustarse a la información disponible en cada momento del tiempo se le llama eficiencia. Cuanto mayor sea la destreza de ese mercado en incorporar y digerir la información que le va llegando, mayor será su eficiencia.

Confío en que la siguiente foto te ayude a comprender mejor el concepto:

 

Mr. Market también se equivoca...

 

¡Un par de peques en pleno éxtasis bursátil! Vale… Pero si la analizas con detalle, verás que contiene todos los ingredientes de la misteriosa receta de la eficiencia (o ineficiencia, claro): información, inversores y precios.

El periódico refleja el ingente volumen de información que llega a los mercados; los peques, los inversores; y los precios, el resultado de infinitas órdenes de compra/venta que los inversores hacen llegar al mercado a través de su bróker online. Así es la secuencia, la pescadilla que se muerde la cola: información >> inversores >> precios >> información >> …

Pero claro, ¿y si el periódico no recoge todas las noticias relevantes? ¿Y si se cuela alguna noticia falsa? Y aunque la información sea completa y veraz, ¿acaso tienen los niños la capacidad analítica suficiente para procesar de forma correcta toda esa información? Eso es, precisamente, lo que provoca que un mercado sea ineficiente y que los precios que observamos no reflejen –al menos en el corto plazo– el valor “real” de los activos –asumiendo todas las dificultades que entraña saber qué es eso del valor “real”. Veamos con más detalle esas posibles causas de ineficiencia.

 

Información de baja calidad

O directamente falsa.. Vuelvo al símil del periódico: un titular falso –por ejemplo, que Repsol ha descubierto el pozo de petróleo más grande de toda la historia– puede provocar un movimiento en los precios sin que los fundamentales del negocio hayan variado un ápice.

¿Casos reales? Pues ahí tiene, entre otros, los escándalos de Gowex, Pescanova y Enron. En todos esos casos, cifras de ventas y beneficios acordes con los delirios de grandeza de los directivos.

Porque estas eran las cuentas de Pescanova antes de que estallara el escándalo:

 

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Información escasa

Hay casos en los que no te mienten, pero tampoco te dicen toda la verdad. Vamos, las famosas verdades a medias.

Aquí, en España, algo que nunca he comprendido es la escasa información trimestral: comparen, por ejemplo, la información trimestral que ofrece una cotizada española (Construcciones y Auxiliar de Ferrovarril, CAF) con la que ofrece una cotizada estadounidense (US Ecology, ECOL). Y no seré yo quien reniegue del refranero español y del sabio dicho que reza que “lo bueno, si breve, dos veces bueno”. Pero claro, tan breve, tan breve.. En el caso de CAF, dos páginas que llevarse a la boca; en el caso de ECOL, treinta y siete (siendo CAF más grande en términos de capitalización bursátil que ECOL).

Y hay ocasiones en las que aunque te digan la verdad ni te enteras, porque la forma de revelar la información, aún siendo pública, es bastante opaca. Les invito a que lean el artículo que escribí sobre un requerimiento de información que la propia CNMV le hacía a la empresa CAF (ver aquí), y que, a pesar de tratarse de una pieza de información muy jugosa, sólo estaba al alcance del equipo del CSI.

 

Reducido número de inversores

Obviemos ahora los problemas de la información, y centrémonos en aquellas personas que procesan todo ese caudal de información, esto es, los inversores.

Piense en una subasta de una finca a la que acuden sólo dos personas. Aún suponiendo que esas dos personas conocen con detalle la propiedad a subastar, estaremos todos de acuerdo si afirmamos que no es lo mismo que asistan dos personas a que lo hagan cien: en el primer caso, la probabilidad de que el precio final se aleje del valor “real” del terreno es bastante más elevada que en el segundo.

Pues lo mismo ocurre en la Bolsa. Algunos valores son mucho más seguidos y negociados que otros, lo que puede derivar en importantes ineficiencias en los valores más pequeños. Un par de datos: en 2012, el volumen de efectivo negociado en acciones del Santander superó los 150.000 millones de euros; en el caso de Zardoya, no llegó a los 570 millones.

Otro ejemplo: las acciones del Mercado Bursátil Alternativo (MAB). He contemplado más de una subasta de Fixing –modalidad de negociación extensible a casi todas las acciones del MAB– donde el valor de las acciones se movía por una única operación inferior a los 500 euros. Miren si no, el caso de Facephi. La imagen que les muestro es del día 8 de Enero a las 18,10h., y se corresponde con la profundidad del valor después de la subasta de cierre de las 16,00h., en la que la acción de Facephi cerró a 1,43€:

 

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El desierto.. Sólo hay un comprador a 1,35€, y está dispuesto a comprar 296 títulos, o lo que es lo mismo, está dispuesto a soltar la “friolera” de 400 euros. Si no se introducen órdenes de compra nuevas –manteniéndose la orden de compra apuntada–, y alguien aceptara vender a ese precio de 1,35€, veríamos al día siguiente como el precio baja a ese nivel.

 

Inversores poco cualificados o perezosos

Permítanme, sin ánimo alguno de criticar, que les formule una serie de cuestiones antes de abordar este punto: ¿Sabe lo qué es y cómo se calcula el Free Cash Flow? ¿Qué son los Intereses Minoritarios? ¿Podría enumerar algunas de las debilidades del ratio ROE? ¿Se ha leído alguna vez las Cuentas Anuales de una empresa?

Si ha tenido problemas para contestar a estas preguntas y ha invertido alguna vez en Bolsa –asumiendo que desconoce el análisis técnico–, sepa usted que ha corrido un elevadísimo riesgo. Si una portada de un determinado periódico financiero, una buena cifra de ventas, un beneficio mejor de lo esperado o una “corazonada” le han animado a pulsar el gatillo de la compra, sepa usted que ha corrido un elevadísimo riesgo.

Si la información que nos llega es amplia y de calidad, pero, o bien no tenemos la formación suficiente o bien nos da “pereza” analizar con rigor toda esa información, los precios resultantes de nuestras decisiones distarán de nuevo de los precios “reales”.

 

Inversores eufóricos / optimistas

La euforia, mala consejera.. Me acuerdo ahora de la frase de una de las míticas canciones del no menos mítico grupo maño “Héroes del Silencio” (para los más jóvenes, el grupo en el que se empezó a forjar la leyenda de D. Enrique Bunbury), que decía lo siguiente:

 

‘Te sientes tan fuerte que piensas

que nadie te puede tocar..’

 

Y ese sentimiento, en Bolsa, es muy, pero que muy peligroso. No es cuestión ahora de abrumarle con ejemplos. Por orden cronológico, le comento un par de ellos. Empecemos primero con el fenómeno ‘Terra’.

Terra Networks (TRR), la filial dedicada a contenidos de internet del grupo Telefónica, comenzó su andadura en el parqué el 17 de noviembre de 1999. En plena euforia de las puntocom, el precio de salida se situó en 11.81 euros, para luego cerrar a 37 euros. Sí, sí, como lo oyen, a 37 euros. ¡Un 213% en una sola sesión!

No contento con la marca, el mercado se propuso alcanzar nuevas metas. Y vaya si lo consiguió. En pleno día de los Enamorados del año 2000, la Bolsa olvidó ponerse el color rojo y Terra se situó en su máximo histórico. Sus 157.6 euros quedan grabados en el Olimpo.

Y ya saben lo que viene después de la euforia desmedida.. Dolor, mucho dolor: el 28 de mayo, Telefónica presenta una oferta por el 100% del capital de su filial. Es generosa: paga 5.25 euros por acción. Aquí les muestro el descenso a los infiernos (el gráfico muestra las variaciones porcentuales de los precios mensuales con respecto al precio de noviembre del 99):

 

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Avancemos en el tiempo y situémonos en la burbuja inmobiliaria que vivimos peligrosamente aquí, en la piel de toro, durante los primeros años del siglo XXI. Les dejo la foto de la cotización de Metrovacesa (MVC):

 

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Un calco de la foto de Terra, ¿verdad?

Pero ahora me podrán decir: ¿eran aquellos precios en el sector inmobiliario fruto de la euforia o fruto de un análisis sosegado que invitaba a pensar en un sector con claras oportunidades de crecimiento y sin riesgos de saturación?

Más bien lo primero… Y si no, miren este gráfico:

 

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Las mismas viviendas empezadas en España que la suma de las empezadas en Alemania, Reino Unido e Italia.. No está mal, ¿eh? Le vuelvo a hacer la pregunta la pregunta del millón: ¿Mercado eficiente?

 

Inversores deprimidos / pesimistas

Pero no sólo de euforia vive el hombre.. De igual modo que la euforia se anida en nuestros corazones, también las artes dramáticas forman parte de nuestro ADN. Ante un determinado hecho negativo, no tardamos en recubrirlo con una buena capa de pesimismo. ¿Un ejemplo? Hay muchos. Me quedo, a efectos ilustrativos, con el caso de Repsol y la famosa expropiación de YPF por parte del gobierno de Cristina Kirchner. Ésta es la escena del crimen:

 

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Cierto es que, a día de hoy (10/1/15), y debido a las convulsiones del oro negro, la cotización de Repsol no disfruta de sus mejores momentos –cerró el 9/1/15 a 14,50€. Pero no quiero hablar del presente, sino del pasado. En concreto, a lo que ocurrió en torno al proceso de expropiación de YPF, con el descalabro inicial de la acción y la posterior recuperación.

El ruido de sables, al menos desde el punto de vista mediático, comenzó en diciembre de 2011. Y fue ya en abril de 2012 cuando se materializó la expropiación. En ese mismo mes, el propio Brufau (presidente de Repsol), reclamaba una contraprestación 10.500 millones de dólares (unos 8.000 millones de euros, por aquel entonces) por su participación en YPF.

Hagamos cuentas. Tomando el número de acciones de Repsol a cierre de 2011 (1.220 millones de acciones), basta con dividir el montante solicitado por Brufau entre el total de acciones para tener una primera aproximación del impacto de la expropiación: unos 6,5 euros por acción. Y eso en el peor de los escenarios; esto es, en el caso de que Repsol no viera un sólo euro del “trapicheo” argentino. Después supimos que hubo “fumata blanca” por la mitad de lo que pedía en un principio Repsol.

Ahora volvamos al gráfico. ¿Cómo se tomó el mercado todo este asunto? No muy bien digamos. En seis meses se desplomó más de un 50%: desde los 24€ de diciembre de 2011 a los 11€ de junio de 2012. Resumiendo: una caída de 13€, cuando el impacto real podría rondar los 3,2€.

Curioso comprobar como, un par de años después (mayo 2014), la acción remonta hasta alcanzar los 20,67€.

 

Conclusión

Grábese esto a fuego: cuando vea a Mourinho correr la banda, tal vez sea momento de vender..

 

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Sobre el autor

pablojvazquez

pablojvazquez

Doctor en Economía, profesor del Departamento de Economía Financiera y Contabilidad de la Universidad de Alicante, y Director del Título de Experto en Bolsa y Mercados de esa misma universidad. Especialidad en el área de Análisis y Valoración de Empresas.

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