Value Investing – Pablo J. Vázquez

Repsol, acariciando los puestos de descenso…

Repsol, acariciando los puestos de descenso…
octubre 07
22:13 2015

¿A Segunda División? ¿Pero qué le pasa a Repsol? De momento, ya sabemos lo que opina la prestigiosa agencia de rating Standard & Poor’s cuando le preguntan por la capacidad de pago de la compañía: BBB- con perspectiva negativa.

¿Y eso qué significa? Wikipedia:

 

Repsol 1
Ahí ven su nota: un 5 raspado. Si se fijan más detenidamente verán que, precisamente, en la nota BBB- se traza la fina línea del descenso a Segunda División: la denominada “Junk Bonds League” o “Liga de los Bonos Basura”. En castellano llano: a ver entonces quién es el valiente que compra deuda de Repsol.

Acabo de leer la nota de S&P al respecto. Destaco este párrafo:

 

Repsol

 

Por un lado, preocupación por un descenso en los márgenes en la actividad de refino (“weaker refining margins in 2016”). Estos márgenes son los responsables de que Repsol no haya saltado por los aires: con los bajos precios del petróleo, la actividad de extracción está en la UCI, y es el refino el que tira del carro.

Y, por otro, un ratio FFO to debt claramente inferior al 30%. No voy a entrar aquí en el cálculo y análisis de ese ratio –eso lo dejo para mi curso de Abril.. ;-)–, pero sí destacar que ese ratio arroja niveles preocupantes. Éste es el grado de preocupación de la propia agencia:

 

Repsol

 

Según mis cálculos, en el caso de Repsol, el FFO/Debt de 2014 se sitúa en torno al 21%. Traducido en lenguaje de S&P: riesgo significativo; y muy próximo a agresivo. Ahí lo dejo.

 

Pero los problemas no son nuevos…

Desde el efecto “Kirchner” –allá por 2012–, la acción aparecía en todas las quinielas como caballo ganador. Y tenía sentido pensar así por aquel entonces: el palo, de proporciones bíblicas, era muy superior al impacto real por la pérdida de YPF. Y, efectivamente, el famoso péndulo del que nos hablaba Benjamin Graham –el padre del Value Investing– hizo su aparición: tras la tempestad vino la calma, y en poco más de dos años la acción, tras besar la lona de los 12 euros, volvió a superar la cota de los 20.

Pero llegaron los nervios, la ansiedad y la inevitable depresión. El primer aviso serio lo tuvimos a principios de año, donde se llegaron a avistar los 14 euros; concretamente, 14,37€ el 14/01/15. Luego, animada por una generosa primavera, recuperó el aliento y voló de nuevo hacia los 18,5€. Todo un farol. A partir de ahí, la acción, en plena actividad de Upstream, hizo prospecciones en las profundidades del parqué español: hasta los 9,90; cerca ya del récord de Usain Bolt en los 100 metros lisos..

 

Repsol

 

¿Y por qué esta debacle? Pues como diría Sabina: “Nos sobran los motivos”. Entre otros, éstos:

1. Brufau ya empieza a hablar como los políticos: que si la empresa necesita un nuevo dimensionamiento –la primera vez que oigo esta palabra–, que si hay que eliminar duplicidades –como si fueran un Estado con Autonomías y competencias transferidas. En fin, “el lenguaje de los rodeos”.

2. La cifra de ventas de 2014 es inferior a la cifra de 2005: 45.842 millones de euros en 2014 frente a los 49.368 millones de euros de 2005. Mala señal.

3. El margen operativo de la empresa en 2014 comparte piso con el petróleo que buscan extraer. ¿Dónde? En el subsuelo.

 

Repsol

 

4. Desde el 2008, la rentabilidad del negocio –el ROCE famoso– en cada uno de los años se sitúa por debajo del doble dígito, con una tendencia al abismo ciertamente preocupante (en torno al 1% en 2014).

 

Repsol

 

5. Les resumo lo que ha hecho Repsol con los fondos obtenidos en los últimos ocho años:

· Los fondos obtenidos vía endeudamiento se han utilizado para amortizar el propio endeudamiento. Lo que viene siendo andar en círculo, vamos. En el período 2007-2014, se ha emitido deuda por valor de 56.540 millones de euros –nada, sólo un 5% del PIB español. Gran parte de ese importe se ha destinado a cubrir vencimientos de deuda ya existente (54.431 millones).

· El crecimiento de la empresa –vía nuevas inversiones y adquisiciones; en total, 14.464 millones de euros– se ha costeado a través de desinversiones (15.613 millones). Creo que estaremos de acuerdo si digo que la palabra crecimiento no es la adecuada en este contexto.

· La suma de toda la caja libre generada –el dinero que arroja la actividad de la empresa una vez deducida la inversión necesaria para mantener esa actividad; en el caso de Repsol, 11.742 millones de euros– ha sido inferior al montante destinado a retribuciones: 9.760 millones en dividendos y 3.413 millones en recompra de acciones.

6. Si nos centramos en los dos últimos años:

· El flujo de caja libre apenas cubre la mitad de todo lo pagado en retribuciones (dividendos y recompra de acciones).

· Pide prestado 11.626 millones.. Pero tiene que devolver casi 15.939 millones!!

· Toca seguir desinvirtiendo: 5.060 millones vía disminución de activo.

7. ¿Por qué el dividendo repartido es el segundo mayor dividendo de los últimos 8 años? Tal vez Caixabank o Sacyr sepan algo..

 

Y ahora se mete en Talisman por más de 10.000 millones de euros. Más le vale que haga honor a su nombre…

 

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Sobre el autor

pablojvazquez

pablojvazquez

Doctor en Economía, profesor del Departamento de Economía Financiera y Contabilidad de la Universidad de Alicante, y Director del Título de Experto en Bolsa y Mercados de esa misma universidad. Especialidad en el área de Análisis y Valoración de Empresas.

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  • Victor Jay V.G

    Genial.
    Primeramente como contable y seguidamente por mi aficcion a las finanzas, es todo un placer poder leer este tipo de articulos. Se echaba en falta ya un artículo made in Pablo J.
    Creo que todo estudiante de anailisis de estados financieros debería pasarse por tú página, para que vea lo que es no solo realizarlo y su utilidad sino exponer ese análisis al mismo tiempo.
    Bravo, espero que sigas escribiendo más!.

    Un saludo.
    Víctor J. Valer García

    • pablojvazquez

      Muchas gracias, Víctor! Un placer tenerte como lector.. ;-)

  • Emilio José Gómez Cortina

    Pablo, creo que desde el punto de vista value, ahora mismo Repsol es una buena inversión, incluso descontando la parte de negocio de Upstream, ya que la de Downstream sigue funcionando igual de bien que hace 2 años. De hecho, como dices, el refino mejora cuando empeora la extracción y producción. Si el petróleo vuelve a subir, se recuperará. Si no, siempre se puede prescindir del Upstream….
    El Roce si que está cayendo en picado.
    Talisman ya ha hecho honor a su nombre, sobretodo para los que vendieron sus acciones a Repsol…

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